Mario Draghi

Quando Draghi dettò la linea

La fine del BTp è la rinascita dell'Italia Book Cover La fine del BTp è la rinascita dell'Italia
Massimo Figna, Riccardo Sabbatini, Alberto Cordara
Finanza
Guerini Next
2015
144

Esce in questi giorni La fine del Btp è la rinascita dell’Italia. L’Unione bancaria europea manda in soffitta l’investimento principe degli italiani, di Massimo Figna, Riccardo Sabbatini e Alberto Cordara. Ne anticipiamo un brano per gentile concessione della casa editrice Guerini Next.

Aberrazione finanziaria

Il periodo compreso tra il default di Lehman Brothers (settembre 2008) e il famoso discorso con cui il presidente della Bce Mario Draghi allontanò nell’estate del 2012 il pericolo di una morte dell’euro («Whatever it takes») può essere definito come aberrazione finanziaria. In questi quattro anni molti dei normali parametri di funzionamento dei sistemi capitalistici sono venuti meno.

È un periodo che ha visto, prima negli Stati Uniti poi in Europa, una corsa alla liquidazione di asset e alla detenzione di liquidità che ha pochi precedenti nella storia. La propensione al rischio ha raggiunto livelli così bassi che anche i titoli governativi, tradizionali beni rifugio per gli investitori, sono stati considerati pericolosi.

I sistemi finanziari sono basati su un modello chiamato capm (capital asset pricing model) secondo cui c’è un’attività finanziaria priva di rischio che funge da riferimento per le altre, il cosidetto tasso risk free. È un po’ come i 36 gradi per un termometro, la febbre comincia da lì. Prima degli accordi monetari di Bretton Woods questo punto di riferimento, quest’asset privo di rischio, era l’oro. Poi il suo posto è stato preso dai titoli di Stato dei paesi economicamente più forti, Italia compresa. Al crescere della rischiosità degli asset, siano essi obbligazioni o azioni o prodotti strutturati, aumenta anche il loro rendimento. Ma l’intero edificio riposa sulla saldezza di quel pavimento rappresentato dal tasso risk free. Questa destinazione d’investimento è stata per lunghi anni la preferita dagli investitori perché, appunto, “sicura”. E, se osserviamo le performance delle principali asset class dei mercati finanziari mondiali negli ultimi quindici anni, rimaniamo colpiti dal fatto che proprio il BTp italiano ha mostrato uno dei migliori profili di rischio/rendimento annualizzato.

Tale attrattività era così ben riconosciuta che, nonostante l’Italia avesse il secondo più alto rapporto debito/Pil (secondo soltanto al Giappone) una quota significativa dei titoli pubblici veniva acquistata da investitori esteri. Ma questo accadeva prima del fallimento di Lehman Brothers e, soprattutto, dei timori sulla tenuta del debito della Grecia e di altri paesi dell’Europa meridionale.

Nella storia dei mercati finanziari appaiono talvolta “cigni neri”, eventi del tutto inaspettati che fanno venire meno consolidate certezze, anche sui rischi finanziari. In questo caso il termometro impazzisce e la febbre contagia l’intera colonnina di mercurio. Gli Usa hanno sperimentato rendimenti delle attività di rischio (l’indice S&P 500) inferiori al risk free, in questo caso i titoli del Tesoro americano, soltanto in tre occasioni: la grande depressione del ‘29, la crisi petrolifera (per un brevissimo periodo) e il periodo tra il default di Lehman e il «Whatever it takes» di Draghi.

In queste “fratture” della storia, il venir meno del risk free ha rappresentato la spia di un’incertezza giunta a un livello quasi assoluto. Simili eventi – è bene precisarlo – sono molto rari. Non si sono verificati neppure durante le guerre, a testimonianza del fatto che non va confusa la recessione con il venire meno del tasso “privo di rischio”. Ma è quello che è accaduto nel 2011, dove l’unico asset euro percepito come ancora “sicuro” dagli investitori è stato il Bund tedesco. Una situazione simile si era già manifestata in Europa nel ’95, quando il deprezzamento della lira sul marco raggiunse il suo picco. In entrambe le circostanze lo spread Bund/ BTp salì a 500 punti base e questo repentino incremento fu originato dalla medesima causa, un’esplosione del rischio cambio. Se nel primo caso la considerazione è scontata, nel secondo non è invece molto comune e condivisa.

In quei giorni neri del 2011 la percezione comune era che l’Italia fosse un Paese a rischio e che l’impennata del suo spread fosse spiegabile con una forte crescita del suo rischio di credito. Per dirla in breve, che era sull’orlo di una bancarotta. Una simile interpretazione, a quel tempo, fu anche avvalorata anche dalle decisioni delle agenzie di rating. Standard&Poor’s cambiò in negativo l’outlook del rating della Republic of Italy nel maggio del 2011, motivando la scelta con le deboli prospettive di crescita del Paese, con lo stallo politico che poteva contribuire a un “allentamento fiscale” (fiscal slippage) mettendo pertanto a rischio la sostenibilità dell’alto debito pubblico. Si trattava, insomma di un fatto interno italiano, da attribuire principalmente alle convulse fasi finali del governo presieduto da Silvio Berlusconi. Anche nella successiva retrocessione del rating (settembre 2011) fu ribadita la natura “interna” del downgrade escludendo esplicitamente la componente monetaria. Fu soltanto nel gennaio del 2012, al momento di sanzionare il rischio sovrano italiano con una seconda retrocessione, che iniziò timidamente ad affacciarsi un’altra interpretazione. «Il downgrade», scrisse a quel tempo l’agenzia, «riflette la nostra visione sulla maggiore vulnerabilità dell’Italia ai rischi di finanziamento esterno (external financing) e alle negative implicazioni che queste potrebbero avere sulla crescita economica e pertanto sulla finanza pubblica. Crediamo che i rischi di finanziamento esterno siano esacerbati da più profondi problemi politici, finanziari e monetari all’interno dell’Eurozona».

In effetti il punto stava proprio lì. Era proprio il rischio di cambio che induceva i grandi investori istituzionali non italiani a vendere massicciamente BTp per il pericolo di perdere circa il 30% qualora si fosse materializzata un’uscita dell’Italia dall’euro. Il rischio che l’Italia non pagasse le cedole era secondario, considerando in particolare che il belpaese era ed è l’unico in Europa (assieme alla Germania) ad esibire un bilancio statale con un avanzo primario al netto della spesa per interessi. La fuga degli investitori esteri ridusse in breve tempo la quota del debito italiano collocata al di fuori dei confini nazionali dal 65 all’attuale 36-38 per cento.

(…) La perdita del risk free o “aberrazione finanziaria” è palesemente evidenziata dal fatto che uno spread di 500 punti base nel 1995, quando il Bund era al 7-8%, non ebbe lo stesso impatto di quando raggiunse il medesimo livello nel 2011 ma con un rendimento del Bund al 2 per cento. Nel secondo caso la rilevanza relativa del fenomeno fu maggiore. Nei periodi di aberrazione finanziaria, quando tutto sembra crollare, non c’è molto tempo per decidere. E nel 2011 i grandi gestori di patrimoni non italiani (assicurazioni, banche, asset manager, fondi pensione) non stettero troppo a pensarci, iniziarono a vendere tutto ciò che avevano in portafoglio e che fosse liquidabile, soprattutto il BTp i cui prezzi, pertanto, crollarono. In quel periodo, venne meno l’assioma fondamentale del capm secondo cui i titoli di Stato sono un’attività priva di rischio. Gli investitori istituzionali italiani, per la verità, si comportarono diversamente. Non persero la testa, capirono meglio di altri che si trattava di una crisi passeggera e che, in realtà, i loro titoli non correvano un vero pericolo di andare in default. Mentre tutti vendevano BTp le banche e, soprattutto, le assicurazioni italiane li acquistarono. Lanciarono campagne commerciali basate sul rendimento del 6-7% di prodotti che avevano come sottostante esclusivamente (o quasi) i titoli emessi dal Tesoro della Repubblica. Rispetto ai loro colleghi stranieri ragionavano diversamente. Quei prodotti, essendo destinati esclusivamente a investori italiani, avevano di fatto un limitato rischio cambio anche in caso di uscita del Paese dall’Emu. In quell’eventualità, infatti, gli investitori avrebbero condiviso con gli altri italiani gli stessi effetti del ritorno alla lira (svalutata). La strategia delle compagnie fu anche sostenuta da una provvidenziale norma fatta approvare in tutta fretta dal governo presieduto da Mario Monti che consentiva loro, soltanto per il calcolo dei loro ratios patrimoniali, di iscrivere in bilancio i titoli di Stato al valore di costo e non a quello di mercato (fortemente eroso dalla caduta dei prezzi), ciò che avrebbe comportato la necessità rimpinguare i loro margini prudenziali con ricapitalizzazioni che nessuno a quel tempo era in grado di effettuare.

La loro fedeltà fu ben ricompensata. Quando la tempesta passò, con la riduzione dei tassi e una veloce crescita dei prezzi, le plusvalenze generate da quei titoli fino a poco tempo prima così disprezzati gonfiarono i loro conti. Il saldo tra plusvalenze e minusvalenze dei portafogli di titoli di Stato in mano agli assicuratori italiani, negativo per oltre 30 miliardi nel novembre 2011, tre anni più tardi (giugno 2014) mostrava un saldo positivo per ben 32,3 miliardi. La ripresa di valore fu insomma impressionante, pari ad oltre 60 miliardi. L’epilogo della vicenda conferma che la grande paura fu generata dal pericolo di una frantumazione dell’euro più che dall’effettivo rischio di una crisi fiscale dell’Italia. In questi anni l’ondata dello spread si è infatti ritirata, e con essa le paure degli investitori, anche se i problemi strutturali del debito pubblico italiano sono sostanzialmente rimasti gli stessi.

Mario Draghi detta la linea: «Whatever it takes»

Come si uscì dalla crisi è noto. Nell’estate del 2012 l’opinione pubblica europea era sfiduciata. La crisi greca sembrava senza fine e quella del debito pubblico italiano, per le sue dimensioni, preoccupava ancora di più. Di fronte a queste difficoltà le istituzioni politiche europee mostravano scarsa risolutezza. Nubi scure sovrastavano l’euro e i commentatori già analizzavano gli effetti di una frantumazione della moneta unica. Molte famiglie partirono per le vacanze dopo aver aperto conti in dollari, preparandosi a una conclusione che sembrava irreversibile. Ma non andò così. Il 26 luglio del 2012 scese in campo il presidente della Bce Mario Draghi lanciando una sorta di anatema contro chi scommetteva sulla fine della moneta unica. Intervenendo alla Global Investment Conference a Londra proprio alla vigilia della cerimonia di apertura delle Olimpiadi, pronunciò a braccio un discorso di undici minuti destinato a passare alla storia della finanza europea. «La Bce farà tutto ciò che è necessario (whatever it takes) per sostenere l’euro. E vi assicuro – proseguì con un lieve sorriso – che sarà abbastanza». Quel “abbastanza” può sembrare un avverbio minimalista ma, messo in bocca a un banchiere centrale, produsse un effetto immediato. Era il segnale agli investitori di tutto il mondo che la partita era cambiata.

Chi può stampare denaro a sua discrezione, come una banca centrale, ha una potenza di fuoco illimitata. Nessuno è in grado di contrastarla. L’annuncio, seguito dall’endorsment del premier tedesco Angela Merkel, determinò un’immediata ripresa nelle quotazioni dell’euro e fece scattare significative ricoperture di posizioni short (di vendita) sul BTp determinando la fine dei massicci programmi di vendite messi in precedenza in atto dagli investitori istituzionali. «Per molti anni l’euro», aveva detto ancora Draghi, «ha volato bene come un calabrone senza che si sapesse come. Ma ora è venuto il momento di evolversi e l’euro deve diventare una vera ape». E l’euro spiccò il volo.

Lara Fanucci

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